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天创转债投资价值分析

6月29日,天创时尚盘中快速反弹,5分钟内涨幅超过2%,截至9点43分,报10.95元,成交7731.95万元,换手率1.68%。
天创时尚转债公布中签率,网上中签率为0.00446376%
天创转债的票面利率分别为0.4%,0.6%,1.0%,1.5%,1.8%,2.0%,到期赎回价为110元,期限为6年,面值对应的YTM为2.45%;债项/主体评级为AA/AA(中证鹏元),以上清所6年期AA中短期票据到期收益率4.70%(2020/6/22)作为贴现率估算,债底价值为88.00元,债底保护性还是比较不错的。
天创转债:科技赋能,时尚女装 来源:华泰证券
核心观点天创时尚(10.770, -0.33, -2.97%)(603608.SH)是国内女鞋行业龙头。转债方面,发行规模适中(6亿),债项评级为AA级,债底保护较好,平价高,综合看申购安全垫较好。定价方面,天创正股当前价格12.33元,对应转债平价为97.54元,参考拓邦、创维等相似个券并结合正股基本面判断,我们预计天创转债上市首日平价溢价率在15%附近,对应价格在117元附近。综上,我们建议一级市场积极参与。

国内女鞋行业龙头,叠加数字营销与科技赋能,带来业务协同效应天创时尚是国内女鞋行业龙头之一,核心业务是包括鞋履服饰与数字营销,旗下拥有“KISSCAT”,“ZSAZSAZSU”等五个自有品牌及代理西班牙品牌“Patricia”。行业来看,从17年开始我国女鞋市场进入低速增长阶段。国内龙头如达芙妮等市场份额逐步下降,业绩呈负增长态势,时尚细分赛道市场集中度持续下降。而天创则从渠道、供应链和产品力三方面进行了调整,未来有望比对手率先回暖。

公司新的业务增长点或主要来自小子科技,尤其是程序化广告投放业务仍处于高速发展阶段。与此同时,小子科技还对公司的女鞋主业进行科技赋能,提升复购率与用户活跃度,产生业务协同。正股估值处于上市以来高位,但较同业并不高天创时尚当前股价12.33元,对应Wind一致预期2020 PE为29.8x,处于上市以来的高位;参考招股说明书等材料,同时以Wind一致预期PE 2020为标准衡量,我们选择星期六(22.940, -0.20, -0.86%)(61x)、奥康国际(7.650, -0.22, -2.80%)(38x)作为可比公司,天创估值并不高。股性方面,天创时尚当前100周年化波动率为68.35%,股价弹性较好;截至20Q1,该股无机构持仓,关注度较低。题材方面,C2M、数字经济与互联网营销是核心触发剂。公司股权集中度不低,但质押及信用风险整体可控公司股权集中度一般。截至20Q1,平潭禾天投资持股占总股本比例的20.66%,高创占比17.23%,前十大股东持股共计69%,控制权相对复杂。股权质押风险相对可控,所有股东质押股份占总股本14.43%(20Q1);5月刚完成最后一次限售股解禁,后续股价抛压不大。

信用方面,我们主要关注:1、公司产品线下销售占比较大且以直营为主,可能有库存跌价风险;2、公司溢价收购形成大额商誉,面临业务整合风险及商誉减值风险。条款分析:评级一般、债底保护性好,平价较高,申购安全垫较好天创转债的票面利率分别为0.4%,0.6%,1.0%,1.5%,1.8%,2.0%,到期赎回价为110元(含最后一期年度利息),期限为6年,面值对应的YTM为2.45%;债项/主体评级为AA/AA(中证鹏元),以上清所 6 年期 AA中短期票据到期收益率4.70%(2020/6/22)作为贴现率估算,债底价值为88.00元,债底保护性好。下修条款为[15/30,80%],有条件赎回条款 [15/30,130%],有条件回售条款[30,70%,面值+当期应计利息]。当前股价12.33元,对应平价97.54元。综合看,该券申购安全垫较好。上市定位与申购价值分析天创正股当前股价为12.33元,对应平价为97.54元,可参考相近规模、相同评级的拓邦(平价102.19元,平价溢价率15.96%)、创维(100.26元,18.17%)。

我们的判断是:1、天创评级尚可但规模不大,且行业整体景气度不强,预计大资金参与感不强、流动性可能一般;2、正股估值略高,又受疫情影响明显,即便相对同业率先回暖也难让投资者给出更高预期;3、条款设置中规中矩,该券上市定位可能不会太高。综上,我们预计上市首日平价溢价率在15%附近,对应价格117元左右,建议一级市场积极参与。风险提示:存货规模较大容易引起跌价风险;商誉减值风险。

天创转债投资价值分析:国内女鞋龙头 加码互联网营销 来源:国盛证券有限责任公司
2020 年6 月21 日,天创时尚(10.760, -0.34, -3.06%)发布可转债发行公告,计划发行6亿元,其中5.2 亿元用于智能制造基地建设项目,0.8 亿元用于补充流动资金。
下修条款和赎回条款触发条件较为严格,起始转股价12.28 元,平价108.4元,债底为88.7 元,纯债YTM2.46%, 债底保护较好。天创转债下修条款触发条件为“15/30,80%”;条件赎回条款触发条件为“20/30,130%”;条件回售条款触发条件为“30,70%”。6 月19 日,天创时尚收盘价为13.7元,对应天创转债平价为108.4 元;债底方面,使用6 年期AA 中债企业债到期收益率作为折现率,债底为88.7 元;纯债YTM 为2.46%,债底保护较好。
我国女鞋行业集中度低,公司女鞋业务有望跟随行业平稳增长。一方面,根据欧睿咨询测算,2018 年,我国女鞋行业CR5 为18%,CR10 为25%,行业集中度较低,公司KISSCAT 品牌2018 年市占率为0.8%,公司在女鞋行业具有一定的品牌影响力。另一方面,2019 年,我国社零同比增长8.0%,其中服装、鞋帽、针纺织品类增长2.9%,增速低于社会总体消费水平,女鞋市场进入存量博弈阶段。天创时尚旗下品牌在行业内具有一定影响力,存量博弈阶段大概率跟随行业平稳增长。
网络广告市场规模持续扩大,互联网营销业务未来可期。据IDC 测算,2023年我国网络广告市场规模将达到990 亿美元,其中信息流广告占比将从2018年的29.3%增长到2023 年的39.3%,2018 年-2023 年信息流广告年复合增长率为18.6%。小子科技进入移动互联网营销行业较早,具有良好的客户资源和行业口碑,受益于行业持续增长,公司互联网营销业务未来可期。
建议积极申购。截至6 月22 日收盘,天创转债转股价值为108.4 元,存量转债中转股价值位于105 元-115 元之间且评级为AA,余额为5 亿元-10 亿元的共7 只,参考可比转债情况,预计天创转债上市首日转股溢价率中枢为[9%,11%],对应价格中枢[118 元,120 元]。假设股东优先配售50%,网上有效申购户数为600 万户,则网上申购总额度为3 亿元,预计中签率为0.05%,顶格申购中一签的概率为5%,建议一级市场积极参与申购。
风险提示:疫情影响超预期,互联网营销增长不及预期

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