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非对称非均衡股市交易

000403双林生物股票分析报告

7月3日,双林生物盘中跌幅达5%,截至10点19分,报70.74元,成交1.08亿元,换手率0.55%。
双林生物(000403):内生+外延推动公司跃升血制品行业第一梯队
类别:公司 机构:中银国际证券股份有限公司 研究员:邓周宇 日期:2020-07-03
公司公告收购哈尔滨派斯菲科的重组方案(草案)等。
支撑评级的要点
资产重组稳步推进,行业新龙头出现。本次重组方案为:增发股份购买哈尔滨派斯菲科100%股权(对价31.47 亿元,),同时配套融资16 亿。
重组完成之后总股本扩大55.98%至4.28亿股。派斯菲科目前有10家浆站,分布于黑龙江和四川,并已获得在9 个县(市)设置浆站的许可,本次募投资金其中一部分将用于开设以上9 个新浆站。同时考虑到两家公司均在积极拓展新的浆站浆源,3 年之后上市公司体系内有望突破37 家浆站。同时考虑到新疆德源每年稳定调浆180 吨以上,中长期采浆量有望达到1490-1870 吨,从而进入行业第一梯队。此外公司前期与新疆德源签订框架协议,约定双方将合作进一步开拓新的浆站。
合并带来协同效应,吨浆利润持续提升。从产品结构来看,除了白蛋白和静丙等常规品种外,双林生物在特免产品具备比较优势,派斯菲科在人纤维蛋白原产品具备比较优势。派斯菲科的人纤维蛋白原生产技术行业领先,两者产品结构协同效应突出。双林本部凝血因子VIII 已经获批上市,2020 年下半年开始逐步贡献增量,提升吨浆净利润率,未有有望达到80 万/吨左右。
股权激励考核条件为纯内生,彰显信心。本次股权激励范围为核心骨干41 人,采用限制性股票+股票期权的方式,限制性股票和股票期权的总数量为410 万份(其中205 万股为限制性股票,205 万股为期权),限制性股票首次授予的价格为19.61 元/股,授予的股票期权的首次行权价格为39.22 元/份。 业绩考核方面,2020-2022 年触发授予条件的下限业绩为:
1.62 亿元、3.00 亿元、4 亿元;2020-2022 年达到足额100%授予条件的业绩为:2.00 亿元、3.70 亿元、5.00 亿元。本次业绩考核条件并不包含重组并购带来的并表收益,完全来自内生增长。公司将占比一半的激励份额采用以现价期权授予的方式,以及对于2022 年较高的内生业绩考核要求充分体现了管理层对于未来长期的信心。
估值
暂不考虑重组增厚业绩,预计20-22 年EPS0.84/1.40/1.89(原预测值0.83/1.36/1.74,上调原因是考虑调浆量超出预期以及新产品上市速度快于预期),对应PE89 倍/53 倍/39 倍,维持增持评级评级面临的主要风险
管理改善低于预期;行业监管风险、整合风险、新疆德源诉讼风险等。

双林生物(000403)—收购派斯菲科作价确定,拟新建9个浆站 来源:招商证券
研究员:李点典,孙炜,  报告日期:20200703
投资建议:强烈推荐-A
内容摘要
事件:
1、公司发布公告,拟以发行股份为主的形式收购派斯菲科100%的股权,标的作价31.47亿,发行价格为31.47元/股。
2、调整了派斯菲科利润承诺和对应增发股份的锁定期,派斯菲科20/21/22/23年利润承诺分别为0.75亿/1.20亿/1.80亿/2.20亿(之前为20/21/22年分别为0.85亿/1.35亿/2.20亿),派斯菲科原股东的股份限售期也做了相应的调整。
3、同时配套融资16亿,发行价格为29.86元/股。募投项目包括单采血浆站新建及迁建项目(募集资金使用2.0亿,下同),新产品研发项目(3.5亿),信息化建设项目(1.5亿),补流/偿债(8.0亿),中介费用(0.5亿)。
4、单采血浆站新建及迁建项目将以派斯菲科为主体,建设9个新浆站,搬迁2个老浆站,2021/2022/2023/2024分别新建2/3/2/2个,单个单采血浆站的新建和迁建周期预计为1年。搬迁2个浆站将于2024年实施。点评如下:
我们认为业绩承诺调整属于正常操作。派斯菲科下调了20-22年的业绩承诺,但我们认为该调整为正常操作,市场不用过度担心(业绩的持续性、完成的信心等):1、业绩承诺的期限有增加,说明派斯菲科对自身持续成长的信心较强;2、一般业绩承诺和标的整体估值相关,我们估计派斯菲科的交易作价也相应有所调整,该操作为并购中的正常行为。
我们认为派斯菲科估值较为便宜,该笔收购对上市公司较为划算。以20年业绩承诺值计算,对应派斯菲科20年动态pe为42.0x。以双林生物停牌前39.4元/股的股价和当时的盈利预测计算(不含德源供浆),当时的20年动态pe为46.5x,比方案中派斯菲科的20年动态pe要高,且派斯菲科20年动态pe还没考虑派斯菲科已经获得的黑龙江省的9个新浆站的批文的价值。
拟新建9个+搬迁2个浆站,内生采浆有望持续快速增长。公司拟投资2.7亿(募投2.5亿),用于派斯菲科在黑龙江省甘南县、拜泉县、肇东市、龙江县、巴彦县、依安县、尚志市、桦南县、庆安县9个县市新建9个单采血浆站,并将派斯菲科现有的伊春市单采血浆站迁址至铁力市,将现有的鸡西市单采血浆站迁址至鸡东县,待上述11个浆站全部新建及迁建完成并开始正常运营后,预计2025年将实现年采浆量270吨。2019年度,派斯菲科采浆量达240余吨。
本次重组及配套融资完成后,浙民投仍为公司实际控制人,将继续推进公司血制品业务的做大做强。完成重组和配套融资的新增股份发行后,公司总股本为4.28亿股。浙民投及一致行动人、航运健康、付绍兰及一致行动人分别持股24.74%、18.95%、18.81%,可分别提名7、3、3名董事。浙民投可提名上市公司半数以上董事, 能够实际控制上市公司董事会。
盈利预测:在不考虑派斯菲科并表的情况下,我们预计公司20-22年归母净利润增速分别为69%/88%/20%,当前股本对应的EPS分别为1.00/1.87/2.24元。若考虑派斯菲科且以其业绩承诺计算,则20-22年公司备考归母净利润为3.47亿/6.29亿/7.92亿。完成重组及配套融资后总股本为4.27亿股,则当前股价对应市值318亿,备考利润对应21年pe估值为50.6倍。公司未来内生采浆增长有保证,且有望通过并购整合跻身国内血制品龙头行列,维持 “强烈推荐-A”投资评级。
风险提示:产品销售不达预期,采浆不达预期,研发进度不达预期,收购资产进度不达预期,协议供浆不达预期,新建浆站进度不达预期。

双林生物(000403):人凝血因子Ⅷ获批 血浆综合利用率有望进一步提升
类别:公司 机构:光大证券股份有限公司 研究员:林小伟 日期:2020-06-30
事件:
公司公告:全资子公司广东双林于近日获得国家药监局审批签发的人凝血因子Ⅷ《药品注册批件》。适应症:本品对缺乏人凝血因子Ⅷ所致的凝血机能障碍具有纠正作用,主要用于防治血友病A 和获得性凝血因子Ⅷ缺乏而致的出血症状及这类病人的手术出血治疗。
点评:
血制品品种逐步丰富,血浆综合利用率有望进一步提升。在此次批文前,公司已拥有人血白蛋白、静丙、肌丙、乙免、破免、狂免共6 个品种的生产批文,因子VIII 进一步补充完善了公司产品线。凝血因子VIII 临床刚需强劲且目前渗透率低、增长迅速,2019 年样本医院销售额超7 亿元,同比+29%,2012-2019 年CAGR=27%,目前重组因子VIII 以拜耳和百特为主,人源因子VIII 以莱士、泰邦、华兰、绿十字为主,竞争格局相对较好。公司补充凝血因子类产品后,血浆综合利用率有望进一步提升。
新疆德源和派斯菲科将带来双重弹性,浆量有望跨越式增长。公司与新疆德源拟签订供浆协议,合作期限5 年,供浆量不低于180 吨/年,协议价吨浆99(普通浆)/129(特免浆)万元。并购派斯菲科将获得10 家在营浆站+10 个新浆站名额,2019 年派斯菲科采浆240 吨,双林采浆突破400 吨。
双林原有浆站+德源供浆+派斯菲科原有浆站可将公司每年浆量提升到820吨以上,考虑后续新建浆站和现有浆站采浆能力提升,公司有望2~3 年后浆量达到千吨级别,跨入国内血制品第一梯队。
盈利预测、投资评级和估值:
随着公司治理结构完善,发展逐渐步入正轨,并购与合作将带来较大的成长空间、血浆综合利用率持续提升,未来有望进入快速增长期。维持预测2020-2022 年EPS 为0.86/1.35/1.77 元,同比增长46.83/57.48/31.20%,现价对应PE 为86/55/42 倍,维持“买入”评级。
风险提示:
采浆量低于预期;血制品价格波动;在研血制品进度慢于预期;对外并购或合作事项低于预期。

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